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Europe Dette Covid-19 Banque Centrale Politique monétaire

« Debt-xit », ou le mirage de l’annulation de la dette publique

PAR Bruno CAVALIER
02 mars 2021 — Temps de lecture :4mn
La crise du coronavirus a bouleversé la situation budgétaire des pays développés. En moyenne, le surcroît de dette sera de 20 points de PIB. Pour amortir le choc, de larges déficits publics ont dû compenser la hausse forcée de l’épargne privée. Mais cette dette, qu’en faire ? Les "faucons budgétaires" réclament de l’austérité. Tandis que les partisans du « Debt-xit », militent pour l’annulation simple et pure de la dette. Dans les deux cas, on considère que la soutenabilité de la dette est le problème de seuil critique...
La résilience financière durable : chimère ou vérité ?

En zone euro, la dette dépasse tous les plafonds

Selon les estimations le plus récentes du FMI, les mesures fiscales associées à la crise du coronavirus s’élèveront à 11.8 trillions de dollars en 2020 dans les pays développés. Les Etats ont perdu des recettes fiscales, accru leurs dépenses de stabilisation, octroyé des aides directes et des garanties de prêt. Par suite, la dette publique s’est emballée, passant de 84% à 101% dans la zone euro. Depuis un moment déjà, le plafond du Traité de Maastricht (60%) a été dépassé. Voici que désormais, le seuil "critique" de Reinhart-Rogoff (90%), et même la limite fatidique d’un endettement public à 3 chiffres, sont eux-aussi franchis.

Heureusement, contrairement aux idées reçues, il n’y a pas de preuve empirique que dépasser les fameux seuils "critiques" réduise la croissance future ou rende la dette insoutenable. L’an dernier, des pays comme l’Allemagne et la France ont placé toute leur dette à taux négatif. En augmentant leurs programmes d’achats, les banques centrales ont créé un espace permettant aux Etats de placer leur dette nouvelle auprès d’investisseurs privés.

« Ces derniers temps, toujours en France, un débat est né au sujet de l’annulation de la dette détenue par la banque centrale. »

Avec l’appréhension, certains proposent le « Debt-xit »

Ces derniers temps, toujours en France, un débat est né au sujet de l’annulation de la dette détenue par la banque centrale. La logique est à peu près la suivante : un Etat endetté auprès de la banque centrale est en quelque sorte endetté auprès de lui-même ; annuler cette dette demanderait seulement un jeu d’écritures qui ne lèserait personne, et permettrait d’obtenir divers avantages (au choix, réduire la prime de risque sur les titres publics, rassurer les électeurs inquiets de futures hausses d’impôt, permettre de nouvelles dépenses, etc.). En outre, les militants de l’annulation jugent que les citoyens n’étant pas responsables de la crise sanitaire, la dette associée est « immorale ». Appelons cette proposition le « Debt-xit » : c’est à peu près aussi difficile à écrire et à prononcer qu’à mettre en œuvre efficacement…

« Il n’est pas évident qu’une annulation de la dette améliorerait réellement la situation des finances publiques. »

Une solution inefficace

Les raisons s’opposant à l’annulation de la dette sont nombreuses. Il y a d’abord un argument de droit, pilier de la zone euro : le Traité sur le fonctionnement de l’UE (article 123) interdit à la banque centrale de financer directement les déficits publics. Même si le terme d’annulation de dette ne figure pas dans le Traité, un abandon de créance par la BCE serait nécessairement jugé comme un transfert direct aux Etats et tomberait sous le coup de cette interdiction. Face à la suggestion d’adaptation du Traité, nous restons pantois. Aucun pays de l’UE ne souhaite une telle révision.

De plus, il n’est pas évident qu’une annulation de la dette améliorerait réellement la situation des finances publiques. Car si les Etats économiseraient ce qu’ils auraient dû payer à la banque centrale, ils perdraient aussi ce qu’ils auraient obtenus avec les profits de la BCE. Au mieux, l’opération est neutre du point des flux de dépenses et recettes de l’Etat.

Il y a aussi des questions relatives à la conduite future de la politique monétaire : pourquoi la banque centrale continuerait-elle à acheter des titres publics si, au bout d’un certain temps ou d’un certain niveau, il est jugé que ces titres sont nuls et non avenus ? Et puis, le « Debt-xit » pourrait aussi contraindre les actions de la banque centrale en phase de normalisation de la politique monétaire.

Par ailleurs, sur les marchés européens financiers, en raison d’un équilibre favorable à la demande, les taux d’emprunt sont négatifs pour plusieurs pays. Autrement dit, les investisseurs paient pour prêter de l’argent. Annuler la dette, même seulement la partie détenue par la banque centrale, risquerait d’ébranler la confiance des investisseurs et à engendrer une hausse préjudiciable des taux d’intérêt.

En réalité…

Il faut appeler une annulation de dette publique par son véritable nom : un défaut souverain. On peut prétendre que ce n’est pas grave car cela se fait en circuit fermé entre différentes agences de l’Etat, mais cela reste un défaut. Qui peut croire que cela laisserait indifférents les marchés de capitaux ? Qui peut garantir aussi que l’opération ne serait jamais répétée ou étendue à d’autres porteurs de dette publique, au risque de déstabiliser le secteur financier ? Au lieu d’une réduction de la prime de risque, c’est le contraire qui pourrait se produire.

Le seul intérêt de ce débat est de mettre en lumière combien le paradigme budgétaire ayant présidé à la création de l’euro est devenu obsolète. Les structures de l’économie ont changé, en particulier le régime des taux. La soutenabilité de la dette n’est pas réductible à une limite immuable. Un endettement élevé peut engendrer des équilibres multiples. Pour analyser la soutenabilité budgétaire, c’est surtout l’évolution des dépenses publiques et du service de la dette qu’il faut analyser. Les taux d’emprunt ont durablement baissé, facilitant le refinancement des Etats. Alors, l’urgence est de s’assurer que les Etats en profitent pour muscler les investissements propres à accroître le potentiel de croissance futur.

Bruno CAVALIER
Bruno CAVALIER Paris Chef Economiste pour ODDO BHF www.oddo-bhf.com