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Commentaire de gestion du 24 mars 2020

24 mars 2020 — Temps de lecture :6mn

1. Le fait du jour : chute spectaculaire des indicateurs de confiance en Europe

Selon notre économiste, Bruno Cavalier, le point bas du cycle se situerait au second trimestre 2020. Les mesures gouvernementales annoncées renforcent l'hypothèse d'un rebond à partir du troisième trimestre.

Sans surprise, les indices PMI qui mesurent la confiance des entreprises montrent un effondrement de l'activité en Europe. Le PMI de la zone Euro passe de 51,6 en février à 31,4 en mars, indice le plus bas jamais enregistré depuis sa création en 1998. Toutefois, pour faire face à ce choc économique, les banques centrales et les gouvernements mettent en place des mesures spectaculaires.

Les dernières annonces des banques centrales :

- La BCE a lancé un programme de 750 milliards d'euros et achète des obligations souveraines ainsi que des obligations d'entreprises de haute qualité pour compenser les craintes des investisseurs et stabiliser les coûts de refinancement.

- La Réserve Fédérale Américaine a lancé un programme de 500 milliards de dollars  pour acheter des bons du Trésor américain ainsi qu'un programme de 200 milliards de dollars pour acheter des titres adossés à des hypothèques (ce qui laisse la porte ouverte à l'achat d'obligations d'entreprises également).

- La Banque d'Angleterre a lancé un programme de 200 milliards de livres sterling pour acheter des Gilts britanniques.

Les dernières annonces des Etats :

- L'Allemagne a annoncé une augmentation de son budget de 150 milliards d'euros et la création d'un fonds de sauvetage pouvant atteindre 500 milliards d'euros pour prendre des participations dans des entreprises.

- La France a annoncé un plan de relance de 45 milliards d'euros pour les petites entreprises et ses employés et prévoit une aide supplémentaire de 300 milliards d'euros.

- Les États-Unis ont entamé des négociations sur un paquet fiscal allant jusqu'à 2000 milliards de dollars.

2. Les marchés financiers

Les annonces des banques centrales éviteront probablement que la crise de liquidité des entreprises ne se transforme en crise de solvabilité.

Les investisseurs sont aujourd'hui prêts à reprendre du risque, comme en témoigne la hausse de 6% de l'Eurostoxx 50 ce jour. 

Plusieurs raisons expliquent cela :
- La baisse du nombre de décès enregistrés en Italie, à confirmer, et la levée partielle du confinement en Chine. 
- Le retour au calme des marchés du crédit, notamment en Europe : après les annonces de la BCE et de la Fed le marché primaire a repris vie avec la première émission depuis six semaines de Diageo.

3. Stratégie et tactique sur les obligations

Le portefeuille est positionné de manière défensive, mais les événements récents ont fortement affecté nos investissements. 
Le programme PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Program) de la BCE ainsi que les interventions de la Fed devraient profiter aux obligations souveraines et  stabiliser  le crédit.
Par ailleurs, la poche de liquidité aide à compenser les pertes supplémentaires et donne la possibilité de réinvestir sur les marchés, une fois que la dynamique s'inversera. 

- Les obligations souveraines des marchés émergents, et en particulier celles à haut rendement, ont souffert de ventes massives, ce qui a pesé l sur la liquidité de cette classe d'actifs. Le rendement des obligations HY (High Yield, haut rendement) est passé de 3% à 10% en euros et de 5% à 12% en dollars depuis le début de l'année. Cela s'est traduit par une baisse de plus de 20% des indices HY sur la période.

- Les obligations de première qualité (Investment Grade, IG) ont également souffert pour les mêmes raisons. Les indices IG ont baissé de plus de 8 % depuis le début de l'année. 

- Les emprunts d'Etat n'ont pas échappé aux tensions. En temps normal, le rendement des souverains baisse quand celui du HY et du IG monte. Cette fois-ci, comme en 2008, il n'en a rien été. La soif de liquidité était telle que les investisseurs ont massivement vendu leurs positions en dette souveraine. A ceci se sont ajoutées les tensions sur les dettes périphériques de la zone Euro, à la suite de certains propos maladroits de dirigeants de la BCE. Depuis la BCE a corrigé le tir avec le PEPP (cf. supra). Cela a permis de ramener le calme sur les marchés souverains européens. 

- La crise de liquidité qui frappe les marchés de crédit est sévère. Nous enregistrons cependant quelques points positifs. Les marchés monétaires continuent de fonctionner notamment en Europe où la situation est quasi normale. C'est un peu plus tendu aux États-Unis, mais rien de dramatique. Là aussi les interventions des banques centrales semblent avoir joué un rôle déterminant. Pour l'instant, la crise n'a aucun caractère systémique, ce qui est une différence de taille avec 2008.  

- Nous estimons que les décisions des banques centrales et des gouvernements sont de nature à éviter une répétition de 2008.

4. Stratégie et tactique sur les actions

Notre liste de valeurs de  « convictions long terme » résiste très nettement dans ce contexte de crise sans précédent avec un recul moyen de 20% contre une baisse de 29% pour le S&P 500 et 30% pour le STOXX 600 (en date du 20 mars à la clôture).
Nous maintenons un contact étroit avec les dirigeants et équipes de relations investisseurs, ce qui nous permet de vous tenir informés régulièrement de l'évolution de la situation. 

Pour mémoire, cette sélection de titres, rigoureusement suivis par notre équipe de gestion, se fonde principalement sur les critères suivants :

- Des moteurs structurels de croissance tels que la transformation numérique (y compris la tendance « work from home »), le vieillissement de la population, le développement des maladies chroniques, la croissance des dépenses de santé (plus que jamais d'actualité), l'évolution des tendances de consommation (dont le e-commerce et les paiements électroniques) et la recherche d'efficacité énergétique.

- Des avantages compétitifs pérennes tels que 1/ les brevets, marques, licences ; 2/ les effets de réseaux plus connus sous le terme de « network effect » ; 3/ les « switching costs » et 4/ les économies d'échelles.

- Des business modèles résilients grâce au « pricing power », à la flexibilité sur les coûts et un bilan solide.

- Des notes ESG (Environnement, Social et de Gouvernance) « best in class » avec accent particulier sur la gouvernance.

Dans ce contexte de crise, nous avons classé ces valeurs en plusieurs catégories :

- Les gagnants potentiels sont Roche, Thermo Fisher Scientific et Becton Dickinson. En effet, elles ont vu leurs solutions de diagnostic de CoronaVirus approuvées en urgence par la FDA. Il va de soi que ces acteurs ne sont pas immunes face à la crise en raison des disruptions sur la chaîne d'approvisionnement et du report des interventions médicales non urgentes. Cependant, à long terme, la croissance des dépenses liées à la santé présente un potentiel de hausse, notamment dans le domaine du matériel et solutions à destination des professionnels de santé. Nous pourrions ajouter aussi Reckitt Beckinser (automédication contre la grippe, consommation non discrétionnaire) et Amazon (E-commerce et serveurs Cloud AWS vers lesquels se tournent les plateformes telles que Netflix et Zoom).

- Les sociétés défensives parmi lesquelles Nestlé, L'Oréal et Church & Dwight. Novo Nordisk, Johnsson & Johnsson et Unilever, qui figurent dans notre liste élargie sont aussi des candidats sérieux dans ce contexte.

- Les sociétés impactées à court terme mais qui sont considérées comme résilientes face à la récession: Medtronic, le leader des implants cardiovasculaires, et Stryker, le leader mondial de la chirurgie orthopédique (prothèses et robots), de l'endoscopie mais aussi des lits médicalisés, vont en effet souffrir du report des procédures médicales non urgentes, mais vont rapidement voir leur activité se normaliser lorsque l'épidémie reculera. Ces deux titres sont bon marché sur la base d'une rentabilité normalisée compte tenu de leur historique de croissance bénéficiaire (ratio cours / bénéfices de 15x pour Stryker et 13x pour Medtronic dont le dividende progresse depuis 42 années consécutives !).

- Les valeurs cycliques  de qualité vendues sans discrimination dans le cadre de la chute des cours : ASML, Schneider Electric, Sika, Texas Instrument et Atlas Copco sont capables de traverser une récession profonde grâce à leurs positions stratégiques et leur bilan.

- Les titres défensifs de sociétés technologiques : Microsoft, SAP et Accenture bénéficient de tendances séculaires. Leur chiffre d'affaires provient de dépenses largement non discrétionnaires, notamment pour Microsoft (suite bureautique, outils de travail à distance, infrastructure cloud), qui sont sources d'économies et de productivité pour leurs clients.

- Les valeurs liées à une éventuelle reprise : des titres généralement considérés comme défensifs et de qualité mais qui sont profondément impactés par la crise actuelle comme LVMH, WH Smith (travel retail), Compass (restauration collective), Booking.com, Vinci ou RELX (10% du chiffres d'affaires dans les salons professionnels).



David Chitou
Spécialiste des produits d'investissement
ODDO BHF Banque Privée
Rédigé le 24 mars 2020


Disclaimers sur les valeurs mentionnées :

LVMH : ODDO BHF SCA a conclu un contrat de liquidité avec l'émetteur portant sur un (des) instrument(s) financier(s) de celui-ci.

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